Mieux expliquer les taux de change

La modélisation du taux de change demeure l’une des questions les plus débattues en macroéconomie et en finance internationale. Il est possible de distinguer deux grandes familles d’approches : positive et normative. La première s’est intéressée aux variations du taux de change à court terme et plus spécifiquement au rôle tenu par ses déterminants fondamentaux pour expliquer et prévoir sa valeur à différents horizons temporels. L’approche normative, elle, a engendré une grande variété de modèles dans le but de déterminer des valeurs d’« équilibre » à moyen ou à long terme, ce dans un souci plus opérationnel. L’objectif est ici de prévoir non pas ce que le taux de change sera mais ce qu’il devrait être compte tenu d’une certaine vision de l’équilibre macroéconomique à long terme en termes de production, d’emploi, d’inflation, de comptes courants, etc. Du point de vue empirique, l’incapacité chronique des modèles linéaires traditionnels à caractériser les phénomènes économiques et le développement concomitant des capacités de calcul des ordinateurs a rendu possible l’émergence du non-linéaire. Dans le champ de l’économétrie, cette « révolution » a été motivée par l’attrait de ces modèles pour répondre à nombre de problématiques, parmi lesquelles la modélisation du taux de change.

Ma thèse explore ces deux angles avec l’objectif de « réconcilier » les approches structurelles et opérationnelles pour la modélisation du taux de change. Je propose d’abord un cadre théorique dans lequel les principales approches de taux de change d’équilibre apparaissent comme les solutions d’un même modèle à court, moyen et long terme, illustrant ensuite ce résultat au travers d’une analyse détaillée de la dynamique du taux de change entre l’euro et le dollar. A partir de cette expertise empirique, je développe un modèle de finance comportementale original, dont j’évoque les principales caractéristiques un peu plus loin, et qui fait de ces différences d’horizons temporels la source des non-linéarités observées sur le marché des changes.

Je m’intéresse ensuite à deux grandes énigmes associées au taux de change au travers d’exercices de modélisation non linéaire successifs. Le premier permet d’expliquer pourquoi le taux de change réel, en dépit de sa très forte volatilité à court terme, est très lent à s’ajuster vers sa valeur d’équilibre à long terme. Ce processus d’ajustement ne se déroule pas de la même manière dans les pays industrialisés et dans les pays émergents. Si, pour ces derniers, le retour à la moyenne du taux de change réel à long terme est asymétrique selon que la monnaie est sur ou sous-évaluée, aucune non-linéarité ne peut être mise en évidence pour les principales économies du G7.

Enfin, je propose une extension d’un modèle de finance comportementale dans lequel les agents diffèrent par leur horizon de prévision. L’épithète « comportementale » renvoie ici à un champ en plein essor, qui relâche l’hypothèse peu réaliste de rationalité complète des agents. Ici, je pars de l’observation -attestée par des enquêtes récentes -que les individus opérant sur le marché des changes diffèrent par l’horizon temporel qu’ils considèrent pour leurs prévisions et y associent donc des valeurs d’ancrage distinctes. Je montre que de la confrontation de ces prévisions hétérogènes naissent des dynamiques du taux de change à caractère non linéaire proches des observations empiriques sur ces marchés.

D’une manière générale, mes résultats illustrent la pertinence de la modélisation non linéaire appliquée à la question de la dynamique des taux de change, ouvrant la voie pour de futurs développements dans cette même veine.

Sophie Bereau
Professeur chargée de cours en finance à l’Université catholique de Louvain.